2014年11月21日晚间，中国人民银行网站发布公告，决定自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化
改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。
1998年住房商品化之后，降息周期主要有两轮，第一轮是在2008年，第二轮是在2012年。2008年降息周期始于2008年9月16日，6次降息，伴随4次降准；2012年降息周期始于2011年12月5日，2次降息，伴随3次降准。
通过回顾2008年和2012年两轮降息周期的历史，我们主要回答以下问题：
1、降息之后，地产行业基本面（包括新建住宅成交面积和价格）如何变化？基本结论是：降息对于住房成交面积的提振作用立竿见影、效果显著；对于房价的影响有滞后、但是影响持续时间较长，通常在降息3~6个月后，房价同比增速由负转正，并且同比正增长的持续时间均超过了12个月。
2、降息之后，地产板块收益率如何？背后的逻辑是什么？基本结论是：在前两轮降息周期中，地产板块超额收益（相对沪深300）都十分显著，绝对收益在2008年降息周期中超过+200%，在2012年降息周期中超过+40%（考察时间段：2008年9月1日-2009年7月31日、2011年12月1日-2012年7月31日）。逻辑上看，我们认为，降息从三个方面提升了地产企业的RNAV估值：一是成交提振带动周转速度加快，二是房价上升提高利润水平，三是贴现率WACC下降。
3、降息之后，哪些地产企业的股价弹性最大？从历史经验看，有两条逻辑，一是销售弹性最大的地产股，这是最直接的逻辑，多次得到验证，二是有息负债的压力因降息边际改善最大的地产股，通常是锦上添花。最明显的例子是阳光城，在两轮降息周期中，它的销售弹性和负债改善都极为显著，因而在两轮周期中的股价涨幅都排名前十。
我们选用24个重点城市日度成交数据，来反映降息前后住房成交绝对量变化，数据来源是各个城市的房管局，保证有效性和及时性，同时，这24个城市都有覆盖两轮降息周期的完整日度成交数据。
在2008年周期中，降息始于2008年9月，当时日均成交量大约在30万平米，从9月份到12月份，成交量持续上升，2009年12月，日均成交量约为85万平米，即使是在行业传统淡季的6~9月份，日均也有50~70万平米。
在2012年周期中，尽管降息是从2012年6月开始的，但从2011年12月开始，连续3次降准（2011年12月、2012年2月、2012年5月），因此，该轮周期的起点应该是2011年12月，在此之前，日均成交面积连续6个月徘徊在40万平米左右，而降准开始后，成交量同样是持续上扬，2012年12月，日均成交量约为80万平米。
以上是成交绝对量的情况，从相对量来看，降息对成交的影响效果更为显著，统计局的月度数据显示，降息降准后，商品住宅销售面积累计同比增速在短期内即由负转正，并且转正后增幅扩大至很高的水平。
具体来看，在2008年周期中，月度累计同比增速从-20%（2008年12月）持续改善，升至+54%（2009年11月）。
在2012年周期中，月度累计同比增速从-16%（2012年2月）升至+2%（2012年12月），并且信贷放松的效果持续到整个2013年全年，累计同比增速至+17.5%（2013年12月）。
利率下降对于房价的影响略为复杂，我们主要从中期和短期的角度进行讨论。从中期来看，房价与货币政策相关度较高，从短期来看，房价与库存水平或者去化周期相关，而库存水平又与成交相关。因此，利率下降对于房价的直接影响，是从货币的逻辑出发，对于房价的间接影响，则是从成交和库存的逻辑出发。
具体来看，在2008年周期中，中期因素即货币政策主导了利率对房价的影响，遵循的逻辑是货币政策放松→M2增速上升→房价增速上升，M2同比增速在2008年9~11月维持低点+15%左右，此后伴随降息周期，M2增速开始逐步回升，最高到2009年11月的+30%。与此相对应，房价单月同比增速从2009年3月的-2%开始，逐步转正并且增速扩大，最高到2010年5月的+15%。房价对于M2的反应时滞大约3~6个月，但房价同比高速上涨（+9%以上）持续时间达到12个月，环比增速为正的持续时间则达到29个月。
与2008年周期不同，在2012年周期中，M2月度同比增速不再大幅波动，基本一直稳定在+13%~+16%。我们认为，在2012年周期中，主要观察的是短期因素，即库存情况。利率下降促进成交，楼市库存去化周期也在降息开始后就逐步下降，也就是去化速度加快、库存水平下降。房价对此的反应也约滞后3~6个月：2012年1月，重点城市的楼市库存去化周期达到顶峰的23个月，到2012年12月，已经降至9.5个月，而房价单月同比增速则是从2012年6月的-1.3%见底，此后开始回升，直至2013年12月的+9.3%。
从历史经验看，在利率下降的环境中，地产板块都获得较大的超额收益。我们以2007年1月1日作为基准日，选取万科A、保利地产、华侨城A、金地集团招商地产、按照基准日市值计算等权重构建地产板块组合。上述5家地产公司，是市值和规模靠前的、以住宅开发为主的地产公司，更具备研究的代表性。
根据定义，当超额总回报在某段时间内为正并且持续上升时，表明我们构建的地产板块组合相对于沪深300，在这个时间段内的超额收益为正，反之，超额收益为负。从两轮降息周期来看，在2008年周期中，获得持续超额收益的时间段约在2008年9月至2009年7月，在2012年周期中，2011年12月到2012年7月，地产板块组合都有较好的超额收益。
同样考察我们建立的地产板块组合，在过去的两轮降息周期中，地产板块组合亦取得可观的绝对收益：在2008年周期中，从2008年9月到2009年7月，我们构建的地产板块组合指数上涨幅度超过+200%；在2012年周期中，从2011年12月到2012年7月，上涨幅度超过+40%。
在RNAV的框架下，利率下降将从三个方面提升地产股的RNAV。第一是周转速度，地产项目周转结算得越快，贴现周期就越短，在其他条件不变的情况下，RNAV就越高。第二是销售价格，地产项目的土地成本在获取时就已确定，是历史成本，建安费用也相对稳定，因此，地产项目毛利率的变化通常由销售价格决定，销售结算价格越高，在其他条件不变的情况下，RNAV也就越高。第三是贴现率，也就是地产公司的WACC，由于地产是一个有息负债率较高的行业，利率下降也就意味着有息负债的成本降低，在其他条件不变的情况下，有息负债成本越低，WACC越低，在其他条件不变的情况下，RNAV也越高。
基于前述讨论，在利率下降的环境中，股价弹性最大的地产公司有两个特征：一是销售弹性最大的地产股，这是最直接的逻辑，在历史两轮降息周期中多次得到验证；二是有息负债压力边际改善最大的地产股，从RNAV框架看，有息负债率越高，利率下降带来的WACC下降幅度也越大。以下是我们梳理的两轮降息周期中涨幅最大的地产股。我们看到，在两轮降息周期中收益率排进前十的唯一一家地产股是阳光城，2008年周期中涨幅+327%，2012年周期中，涨幅+45%。
无论是在2008年周期中还是在2012年周期中，阳光城同时满足了我们提到的两条逻辑，销售弹性大并且杠杆水平较高（降息前净负债率较高，降息后财务成本下降）。荣盛发展（2012年）和招商地产（2012年）也同时满足前述两条逻辑。从其他涨幅靠前地产股的历史情况来看，销售弹性大是在降息环境下促进股价上涨的更重要的逻辑，包括2008年周期中的中天城投和金地集团，以及2012年周期中的中南建设首开股份、保利地产和万科A。
根据前述逻辑，我们首先要关注的是潜在销售弹性大的地产股，同时兼顾有息负债率是否处于高位（降息的边际改善影响）。我们考虑存货规模超过250亿元的主流地产公司。筛选如下。我们重点推荐四季度销售弹性较大的招商地产、保利地产、阳光城、中南建设、泰禾集团。
此外，继续推荐转型中的冠城大通新湖中宝，以及粤港澳自贸区标的的格力地产华发股份世荣兆业。
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