领先大市-B评级]商贸零售行业动态分析：拼多多半年报点评：GMV及营收持续向好 股权激励及广告支出拖累净利润

　　营业收入端，公司GMV 及营业收入保持良好增长态势：用户方面，拼多多近十二月活跃用户较一季度度环比增长16.51%至约3.44 亿人，月均活跃用户环比增长17.33%至约1.95 亿人，拼多多平台受到部分消费者欢迎，其平台活跃用户仍然处于高速增长时段，若将上述季度环比转化为年度同比，则上述两增速均超80%。客均GMV 方面，拼多多正处于快速增长时期，平台正在培养用户在拼多多平台消费的习惯，平台客均GMV 仍然保持较高增速，截止2018 年二季度的近十二月客均GMV 较截止一季度环比增长了13.19%。用户与客均GMV 的较快增长，推动平台GMV 的较快提升。拼多多截止2018 年二季度的近十二月GMV 已达2621亿元，环比增速达31.91%，转为年度同比增速仍然逾2 倍，拼多多平台商品交易额仍然处于快速扩张时期。

　　净利润端，股权激励及广告支出拖累净利润：上半年，公司销售费用为41.88亿元，其中一二季度分别为12.17 亿元与29.71 亿元，二季度广告营销力度继续加强；公司管理费用为58.29 亿元，其中，一二季度分别为0.29 亿元与58.01亿元，二季度股权激励使管理费用明显提升；公司研发费用也在二季度有所加大，一二季度研发费用投入分别为0.73 亿元拟于1.86 亿元。最终公司上半年归属原始股东的净亏损为64.94 亿元，净利率约为-163.5%，股权激励及广告费用明显拖累净利润……而若是按照Non-GAAP 的方法计算，二季度公司归属原始股东的亏损为6.73 亿元，较一季度的亏损2.01 元明显扩大，二季度广告投入仍然导致拼多多亏损幅度增大。

　　货币化率较一季度明显提升，未来营业收入有望增加：由于公司并未披露2018Q2单季度GMV，我们只能通过近十二月数据进行估算。按照公司公告的数据，我们测算，2018 年二季度GMV 至少为800 亿元，至多为870 亿元。而二季度GMV 800亿元、825 亿元、850 亿元、875 亿元所对应的货币化率分别为3.39%、3.28%、3.19%、3.10%。由于2016 年2 月拼多多单月成交额破1000 万，12 月拼多多月GMV 超20 亿，若假设2016 年二至四季度，拼多多GMV 月度环比增速相同，则2016年二季度拼多多GMV 约1.61 亿元，则2018 年二季度拼多多GMV 约为811 亿元，对应拼多多二季度货币化率为3.34%，较一季度的货币化率2.09%有较大提升。

　　平台的货币化率最终会转嫁到消费者，但只要拼多多的流量政策不发生大的变化，货币化率提升1%直接使平台商品价格提升1%，对拼多多商品的性价比并没有消费者能够直接察觉的变化，或对消费者影响有限。拼多多货币化率快速提升，若未来其货币化率能够保持二季度估计的水平，公司未来营收有望增加，盈利能力或将改善。

　　活跃用户获取成本快速提升，仍需关注未来用户增量：2018 年以来，公司活跃用户获取成本快速提升，从2017 年的约10 元提升至48 元。而随着2018 年二季度公司广告营销的投入加剧，公司单季度用户获取成本已提升至103 元，较一季度环比增长逾一倍。公司活跃用户获取成本的快速提升，或许与公司广告投放滞后于广告支出，未来一段时间有望带来新增流量有关。公司选择以大量的广告投放换取活跃消费者，而平台客均GMV 仍然较低，未来仍需观察广告带来的用户增量效果。

　　独占用户为拼多多竞争力奠定基础：伴随着电商流量下沉，拼多多实现了用户量与GMV 的快速增长，并通过微信的社交裂变，获取了一部分之前未体验网络购物的消费人群，并以此独占用户形成拼多多平台的竞争力。据QuestMobile，2018年3 月，拼多多APP 的独占用户比例大约为用户量的40%。同时拼多多APP 与手机淘宝重合用户约6263.7 万人，与京东重合用户为4524.9 万人，三个平台的手机APP 共同的重合用户约2218.2 万人。

　　拼多多的快速增长或引发电商巨头的激烈竞争，目前估值较为合理：拼多多在微信流量的支持下取得较快的用户数、GMV 增长，并与淘宝、京东走差异化路线，抢占农村与低线城市市场。如果公司能解决广告费率以及货币化率的平衡，有望实现盈利，则其商业模式可持续。从整体市场格局看，短期来自竞争对手对标产品的压力或有限，但随着拼多多市场份额可预期的进一步提升，挤压阿里京东低价区份额，或引起综合电商平台的激烈竞争。假设拼多多延续较快增长，如2018年全年实现4200 亿元GMV，按历史货币化率推测可形成近88 亿元营收。按照P/GMV 计算，并就货币化率进行下折，拼多多股价约为22.13 美元/ADR，若根据P/S 计算，并就增速予以20%的溢价，拼多多股价约为17.58 美元/ADR，目前估值较为合理。

　　目前客均收入仍然较低，提升货币化率或降低平台商品性价比；3.长期发展挑战现有市场格局，阿里京东或越发重视拼多多，或加剧电商竞争；4.电商法正式发布，或进一步提升打假等合规成本；5.面临美国集体诉讼，或对市值等产生不良影响。